2022년은 드라마틱하면서 유례없는 한 해였습니다. 4분기가 중반을 넘어가지만 아직까지 경기 전망은 불투명한 지금, 긴장과 드라마틱한 상황들이 계속 이어질까요, 아니면 일련의 상황들이 완화되기 시작할까요? 길이 잘 보이지 않는 것 같습니다. 경기침체가 얼마나 오랫동안 지속될지는 예측하기가 어렵습니다. 우리는 역사적인 IPO의 가뭄과 우크라이나에서 이뤄지고 있는 추악하고 소모적인 전쟁 비용, 정기적인 천연 자원의 부족으로 인한 재난과 불안정한 사회 구조는 불행하게도 당분간은 “정상"으로 여겨질 미래입니다.
벤처 캐피탈의 핵심인 기술 부문 지난 한 해에 한 세대 기준 가장 가파르고 광범위한 하락이 있었습니다. 그리고 빠른 성장과 수익을 뒷받침하는 장기간의 낮은 자본 비용은 과거의 이야기가 되었고, 대부분의 투자자들은 1980년대 이후 볼 수 없었던 금리의 흐름에 경제가 어떻게 대응할지 불확실한 상태입니다.
2022년 3분기 말인 현재, 2021년과 2022년 1분기에 달성한 역사적인 엑싯 수준에 비해 감소했지만 여전히 과거 평균을 웃도는 엑싯이 이뤄지고 있습니다. 동시에 2022년에는 미국과 글로벌 "dry powder(*역자 사모펀드가 투자자로 부터 모은 투자금 중 아직 투자 집행되지 않은 자금으로 일종의 '총알')가 전 세계적으로 5,720억 달러, 미국에서 2,900억 달러에 달할 만큼 기록적인 신호가 있었습니다. 오늘날 이런 VC 펀드는 1년 전과 비교하였을 때, 훨씬 더 현실적인 밸류로 새로운 투자를 할 수 있는 환경이 매우 잘 갖춰져 있습니다. 하지만 지난 5년 간의 드라마틱한 평가 이익은 기존 벤처 투자자들이 일반적으로 포트폴리오 내에서 과도한 지분을 갖게끔 하여서 ("the denominator effect") 새로운 투자자들을 망설이게 합니다. 동시에 패밀리오피스, 재단 및 기부처(아웃소싱된 CIO)가와 같은 새로운 기관 벤처 투자자들이 나타나고 있으며, 모두 향후 수십 년 간 벤처/스타트업들과의 관계를 쌓을 방법들을 고안하고 있습니다.
모든 것이 불확실한 상황 속에서 2022년 여름 세계는 올해 벤처 캐피탈 저널에 앤틀러 회장 Ed Knight가 작성한 것처럼 "혁신의 확실성"에 의해 그 어느 때보다 더 많은 자금이 형성되었습니다. 새로운 혁신의 빠른 도입이라는 기술 분야의 글로벌한 성향은 비즈니스와 자본시장의 주기가 전환됨에 따라 빠르게 주도권을 되찾게 할 것 입니다. 경기침체와 멈출 수 없는 혁신이 동시에 일어나는 현 상황에서, 우리는 남은 2022년과 2023년에 벤처캐피탈 업계가 포지셔닝할 방법을 역사 속에서 되돌아볼 수 있을까요?
우리는 역사에서 무엇을 배울 수 있는가 : 혁신과 회사의 형성
경기 침제기가 훌륭한 기업가와 신생 기업의 최대치를 이끌어 낸다는 사실은 익히 알려져 있습니다. 최고의 운동선수가 얼음찜질을 하듯이 급격한 환경 변화로 인한 충격은 대처 가능한 사람에게는 건설적인 불편함을 주어 빠른 적응력과 회복탄력성을 강요하는 동시에 운영과 창의력을 더 뾰족하게 만듭니다.
가장 강한 회사는 이런 시기에 필요한 비용 효율성을 더 빠르게 더 잘 적응하게 만들고, 고객 확보 비용은 더 저렴하면서 고용 환경에서 경쟁력을 가지게 됩니다. (경쟁사의 정리해고와 대기업의 스톡옵션 가치 하락은 눈여겨 본 스타트업에 합류하기 위해 퇴사하는 기회 비용이 더 낮다는 걸 의미합니다.) 또한 가장 재능 있는 기업가와 기업은 투자자가 훨씬 깐깐하게 투자하는 환경에서 새롭게 펀드레이징하기 위해 경쟁하는 상황을 즐기기도 합니다.
이 기사를 작성하기 위해 조사하면서, 자본 시장의 사이클 이상으로 장기적인 부분을 고려해야 한다는 점이 떠올랐습니다. 여러 시장 사이클에 걸쳐 벤처 경험이 있는 Accel의 창업자 Arthur Patterson은 혁신적인 신생 기업의 출현이 주로 기술 혁신에 의해 창출되는 결과지만, 사회적 행동 경향이 신생 기업을 탄생하는 요인이기도 하며 전반적인 장기 수익의 실질적인 결정 요인이라는 관점을 저에게 말한 적이 있습니다. 신생 기업의 출현에 있어 이러한 장기적인 요인은 VC 혹은 IPO와 무관합니다. 2008년의 비즈니스 사이클이 최악의 시기였지만, 모바일(iPhone2는 미국 외 지역에서 3G와 함께 출시됨) 및 클라우딩 컴퓨팅 기술(Dropbox 첫 번째 소프트웨어 출시 2008년, iPhone 앱 2009년 출시) 개발에서 중요한 한 해였던 점을 생각해 봅시다. 페이스북과 트위터는 2008-10년의 스마트폰을 통해 바이럴할 수 있었지만, 2000년대 초의 데스크톱 웹 브라우저에서는 바이럴할 수 없었을 것 입니다.
심리적 요인은 감정과 실행의 상호작용을 통해, 주식시장과 마찬가지로 프라이빗 자본 시장에서도 중요한 역할을 합니다. 격동의 시기에 Arthur는 다음과 같이 언급했습니다. "새로운 VC 프로젝트의 타이밍에 대한 낙관론은 실행(신생 회사)을 앞당기지만, 비관적인 환경에서는 더 조심스럽게 평가를 하기 때문에 기업가 혹은 VC가 동일한 새로운 기회를 활용하여 새로운 회사를 시작하는데 더 오랜 시간이 필요합니다. 또한, 침체된 환경에서는 동일한 시장 기회를 좇는 회사가 훨씬 적기 때문에 잠재적으로는 리턴이 아주 클 수도 있습니다.” 비슷한 관점에서 혁신 경제학자 Steve Klepper는 올해 여름 Morgan Stanley 글에서 인용한 바와 같이 혁신 주기 내에서 자본이 제한된 해에는 자본이 풍부한 때 만큼 다양한 실험을 할 수 없고, 타이트한 환경이 허락하는 한의 핵심 테스트만 하는 것을 관찰했습니다.
1770년대부터 기술 주기를 전문으로 연구하는 저명한 경제사학자 Carlota Perez의 연구에 대한 오랜 글을 다시 읽으면서 이러한 주기의 역사를 더 깊게 확인해보았습니다. Perez는 몇 년 전 IT와 통신 기술의 5차 산업혁명의 중요한 전환점으로 이러한 경기 둔화를 몇년 전에 예측하였고, 지금의 경기 침체의 본질을 낙관합니다. 낙관적으로, Perez는 오늘 날의 "전환점"이 "기업과 사회를 위한 포지티브 섬게임에서 생산과 개선된 시장 구조가 주도"하여 보다 지속 가능한 골든에이지에 필요한 선행요소라고 예견했습니다.
우리는 최근의 역사에서 무엇을 배울 수 있는가 : VC 펀드의 성과
9월 Morgan Creek은 지난 경제사이클에 걸친 벤처 펀드의 성과에 대한 통찰력 있는 분석을 발표했습니다. Morgan Creek은 2008-10년 글로벌 금융 위기 침체를 되돌아 보았을 때, 거의 모든 주요 성과 지표에 걸쳐 경기 침체에서 파생된 우수한 수익률을 보고했습니다. 2010년 투자의 리턴은 상위 5%의 GP가 12배 이상의 순 TVPI를 생성할 수 있는 뛰어난 결과를 보여주었습니다. 최고의 성과는 총 투자 원금 대비 수익 배분(TVPI) 및 납입액 대비 분배액(DVPI)을 볼 때 경기침체에 주기에 나타났습니다.
더욱 흥미롭게도, 벤처 펀드 성과를 살펴보았을 때, Morgan Creek의 "History, Brain Development, and a Quality Reputation: Early-Stage Venture Capital Performance When Emerging from an Economic Downturn(2022년 9월)"는 초기 투자펀드가 후기 투자나 멀티스테이지 펀드에 비해 상당히 우수한 성과를 보인다고 적혀있습니다. 초기 투자 펀드의 2010년, 2011년 및 2012년에 합산된 IRR은 각각 32.3%, 23.6%, 19.4% 확인됩니다.
출처 : Morgan Creek "History, Brain Development, and a Quality Reputation: Early-Stage Venture Capital Performance When Emerging from an Economic Downturn(2022년 9월). Morgan Creek는 2009년에는 Cambridge Associates의 후기 기준을 충족하는 펀드가 없었다고 합니다. 해당 그래프를 위해 2008년과 2010년에 후기 단계 벤처의 통합 순 IRR을 평균화하여 2009년의 대표 통계로 사용했습니다. 내부 데이터 값은 초기 단계 벤처 펀드의 순 통합 IRR 수익을 나타낼때만 사용되었습니다.
데이터 사이언스에 기반을 둔 VC 투자사 Equiam은 "The Case For US Venture Capital Outperformance"라는 글에서 투자심리가 경직 된 상태의 시장에서의 역사적인 퍼포먼스에 대해 더 과거의 케이스를 분석하였습니다. 아래 표와 같이, TVPI가 4.0을 초과하는 벤처캐피탈의 상위 ¼ 성적의 “황금기"를 분석 해 보았을 때, 수익률곡선의 특정 한계치 이후 역전된 후 3-4년에 일어나는 것으로 판단하였습니다. 그것은 각각 1993, 2004, 2010년, 그리고 다가오고있는 2022년 말 입니다.
출처 : John Zic, Schachi Shah, Equiam, in TechCrunch, “The Case for US Venture Capital Outperformance” (September 2022).
8VC는 그들의 데이터를 바탕으로, 같은 기간 동안의 회사 밸류에이션에 대한 그들의 조사 결과를 최근에 요약 정리하였습니다.분석에 따르면 2009-2011년에는 다운라운드와 플랫라운드(예상치보다 낮은 밸류에이션, 적당한 가격에서 거래를 찾는 투자자가 선호)가 업라운드(높은 수요로 인해 더 높은 밸류에이션을 수용하는 투자자들)보다 우수한 성과를 보이는 것으로 나타났습니다. 다른 년도의 강세장에서는 그 반대의 결과를 볼 수 있었습니다(업라운드가 다운/플랫라운드보다 우수한 성과를 보임).
잠재적 투자자의 질문에 대한 앤틀러의 내부 연구에 따르면 기업이 엑싯에 가까울수록(즉, 성숙한 단계의 기업) 주식시장 기업가치와 밀접한 상관 관계가 있으므로 2021년 강세장에서 밸류 인플레이션이 더 높았습니다. 펀딩 라운드가 초기에 가까울 수록 회사들이 투자조달을 하는 기업가치와 주식시장간의 상관관계는 줄어들게 됩니다. 이것은 AngelList Real-Time Startup Valuation Data Indices에서도 관찰되었는데, 이는 주식시장이 초기 기업에는 덜 영향을 주며 조정하는지를 보여줍니다. 지분 희석에 대한 창업자와 투자자 간의 협상이기도 하고 회사를 평가할 근본적인 재정 펀더멘털이 없기 때문에 잠재적인 성과에 비해서는 상대적으로 저렴한 밸류가 된다는 것은 직관적이기도 합니다. 전 세계적으로 5,200억 달러의 드라이파우더를 보유한 벤처 캐피탈의 투자가들은 기업에 더 일찍 투자를 하며 추가 투자 가능성을 확보하며 얼리스테이지 밸류에이션에 상당한 안정성을 제공합니다.
마지막으로, 기존 펀드와 대비하여 새롭게 투자를 시작하는 펀드 매니저들의 성과를 살펴본 Cambridge Associates의 2019년 조사를 언급해보겠습니다. 결론적으로 신규 및 이머징 펀드 매니저들은 지난 주기(2004-2016년 데이터) 동안 최고의 성과를 내는 펀드 매니저들 중 몇으로 꾸준하게 순위권에 들었습니다.
출처 : Cambridge Associates, LLC Private Investments Database in January 2020 research article “Venture Capital Positively Disrupts Intergenerational Investing." Cambridge Associates에서 동일한 투자 전략에 의해 조성된 투자 기금으로 결정되었으며 친구 및 가족 기금을 포함하지 않았습니다. 신규 기금은 1-2번째 기금으로 정의되었으며 개발 기금은 3-4번째 기금으로 정의되었으며 기존 기금은 5번째 이상입니다. 2016년 이후 형성된 펀드는 의미있는 수익을 내기에는 아직 신생 단계입니다. 표본에 40개 미만의 펀드가 포함되었으며 1사분위 에 10개 미만의 펀드가 있으며, 2009년에 처음 6개 펀드는 상위 4분위, 마지막 4개 펀드는 2사 분위에 위치합니다.
이러한 불확실성과 혁신의 시대에서 앤틀러는 어떤 포지션에 있는가
3년 전, 저는 앤틀러의 창업자이자 CEO인 Magnus Grimeland를 처음 만났고, 그 만남을 통해 저는 7월 앤틀러에 합류하게 되었습니다. Magnus는 벤처 산업이 얼마나 빠르게 변화하고 있는지에 대해 말해주었습니다. 당시 전통적인 자본 생태계가 혁신의 급속한 세계화와 새로운 지역의 로컬 자본시장 개발을 무시한 상태로 있다는 말을 기억합니다. 더하여 앤틀러가 새로운 인재 풀과 미개척 된 네트워크를 통해 완전히 새로운 지역에서 벤처 캐피탈 생태계를 구축할 수 있는 기회를 이야기 했습니다.
세계적인 금융 및 경제 저술가인 Sebastian Mallaby는 "Power Law: Venture Capital And The Making Of The New Future"에서 그가 벤처의 미래를 비슷하게 생각한다는 점을 공유합니다. 향후 밴처 캐피탈의 차별화는 업무 수행을 가속화하는 전문화된 네트워크와, 입증된 비즈니스 모델(X of Y 플레이북이라고도 함)을 새로운 글로벌 마켓에 복제하는 것에 기반하여 전 세계적으로 새로운 지역에서 일어날 것이라고 전망했습니다. 앤틀러 또한 데이터 사이언스 및 통계 분석 기능뿐만 아니라 기업의 장기적인 가치창출 및 복원력을 위해 ESG 환경, 사회 및 지배구조 요소를를 기업의 가치와 운영시스템에 포함시키는 것이 기업 가치와 미래의 기업을 설립하는데 중요하다고 믿고 있습니다.
앤틀러의 비즈니스 모델은 이러한 새로운 벤처 생태계 내에서 훌륭한 기업은 최고의 사람과 팀을 찾아 지원하고 초기(Day Zero)부터 최고의 파트너가 되어주어야 탄생한다는 확신에 기반합니다. Tyler Norwood는 팟캐스트에서 앤틀러 프로그램이 어떻게 새로운 회사를 성공으로 이끄는 포지셔닝을 취했는가에 대해 초점을 맞췄습니다. "VC의 투자금은 충분하지만, 훌륭한 비즈니스가 충분하지 않은 상태인 채로 두거나, 우수한 팀을 찾아 지속가능한 방법으로 혁신을 대대적으로 추진하는 것 입니다.”
페이먼트 시스템이 이런 급속한 지역 발전의 일례이고, 네덜란드의 (예: Onramper) 창업자들의 이니셔티브가 비교우위를 점하고 있습니다. 또한, 앤틀러의 기후테크 비즈니스는 특히나 북유럽 지역에서 급부상하고 있습니다. Glint Solar, Ocean Oasis가 그 예입니다. 앤틀러 인도의 창업자들은 Web3에 특별한 관심과 전문지식을 보유하고 있음을 Juno, Flint와 같은 사례를 통해 볼 수 있고, Reebelo, Airalo의 투자와 더불어 동남아시아 지역에서 소비자 테크가 지속적으로 강력한 성장을 나타내는 것을 볼 수 있습니다.
따라서 3년간 초기 섹터에 집중하여 투자하는 앤틀러는, 세계에서 가장 뛰어난 창업자들의 공급을 늘리는데 기여하는 엄청난 기회가 있다고 믿습니다. 앤틀러의 LP들은 우리 시대에서 가장 시급한 문제를 해결해 미래를 그려가는 신생 기업을 구축하는 추진력 있고 재능있으며 회복탄력성이 뛰어난 인재들을 지원 가능합니다.
앤틀러팀은 25개 도시의 창업자들과 협력하고 있고, 우리의 LP 들에게 비교불가한 다양성을 제공합니다 가장 뛰어난 창업가들이 만든 스타트업이: 6개 대륙에 걸쳐 있습니다(가장 빠른 스테이지에서 투자를 하기 때문에 밸류에이션 이점을 가집니다). 앤틀러가 벤처 캐피탈의 지난 10-20년과 향후 10-20년이 어떻게 다를지 보여주는 독보적인 위치에 있다고 생각합니다.
결과적으로, 이런 경기 불황 속에서는 미래를 만들어나가는 벤처 투자자로서 역할이 훨씬 중요하다는 점을 기억해야 합니다. 이를 위해서 시간이 흐를수록 전세계에서 가장 재능있고 혁신적인 비즈니스 구축자를 찾고 지원함으로써 벤처투자가 미래를 정의하는 기술과 기업을 구축할 수 있다는 장기적인 관점이 필요합니다. 앤틀러는 LP와 함께 훌륭한 창업팀이 세계를 위해 창출하는 가치의 보상을 거둘 수 있도록 할 것입니다. 이러한 증거는 벤처 투자자에게 유리한 쪽으로 이미 데이터가 쌓여 있습니다. 앞으로의 12개월은 벤처 캐피탈에 자금을 안배하고 앞으로 변화와 혁신을 위해 최적의 위치에 놓일 수 있는 중요한 시점입니다.
앤틀러의 Ed Knight가 올 여름 초 팟캐스트에서 언급했듯이, 이 혁신의 시대에는 "전 세계가 결국 벤처투자 세계에 매료 될 것”입니다.